Resumen
Este estudio analiza los roles del oro y el bitcoin como cobertura, refugios seguros y diversificadores frente a la pandemia del COVID-19 y la guerra en Ucrania. Utilizando una estimación con ventana móvil basada en una correlación condicional dinámica (DCC), presentamos un enfoque novedoso para evaluar cómo varían en el tiempo las propiedades del oro y el bitcoin como activos de refugio, cobertura y diversificación en portafolios de acciones. El análisis emplea rendimientos diarios del oro, bitcoin, S&P500, CAC 40 y NSE 50, desde el 3 de enero de 2018 hasta el 15 de octubre de 2022. Nuestros resultados muestran que el oro es el refugio seguro más eficaz entre los dos activos, mientras que el bitcoin presenta propiedades débiles como tal. Sin embargo, el bitcoin puede ser útil como instrumento de cobertura y diversificación. Este estudio ofrece recomendaciones de política para que los inversionistas diversifiquen sus carteras en contextos de incertidumbre.
Introducción
Los mercados financieros y la diversidad de productos financieros han aumentado tanto en volumen como en valor, generando riesgos financieros y estableciendo la necesidad de activos de refugio para los inversionistas. En los últimos años, los mercados financieros globales han recibido varios golpes. Desde la crisis financiera global hasta el estallido de la pandemia y la incertidumbre en torno a las medidas de política económica adoptadas por gobiernos y bancos centrales, los mercados — incluidos los de renta variable en todo el mundo — enfrentaron caídas severas. Este comportamiento similar también se observó en otros mercados, como los de acciones y los de materias primas, lo que generó un clima generalizado de incertidumbre. En estos contextos, los inversionistas suelen volcarse hacia los activos de refugio para proteger sus inversiones.
En situaciones normales, los inversionistas buscan diversificar o cubrir sus activos para proteger sus portafolios. Sin embargo, cuando existen incertidumbres globales, los mercados financieros se ven negativamente afectados. En contextos de inestabilidad, los métodos de diversificación y cobertura no logran resguardar los portafolios, ya que casi todos los sectores y activos se ven perjudicados (Hasan et al., 2021). Como resultado, los inversionistas suelen recurrir a inversiones de refugio para proteger sus portafolios en condiciones extremas (Ceylan, 2022).
Baur y Lucey (2010) ofrecen las siguientes definiciones de cobertura, diversificador y refugio seguro:
• Cobertura (‘hedge’): es un activo que, en promedio, no tiene correlación o tiene correlación negativa con otro activo o portafolio. En términos estrictos, una cobertura fuerte presenta una correlación estrictamente negativa con otro activo o portafolio.
• Diversificador (‘diversifier’): es un activo que, en promedio, tiene una correlación positiva (aunque no perfecta) con otro activo o portafolio.
• Refugio seguro (‘safe haven’): es un activo que, en momentos de estrés o volatilidad en el mercado, se vuelve no correlacionado o negativamente correlacionado con otros activos o portafolios.
Como se indicó previamente, la fuerte turbulencia en los mercados provocada por una abrupta caída en el gasto de los consumidores, junto con la falta de oportunidades de cobertura adecuadas, fue una característica común en todos los mercados durante esos períodos (Yousaf et al., 2022). Nakamoto (2008) propuso una solución al introducir el Bitcoin como una “moneda digital”, una alternativa a las monedas fiduciarias tradicionales (Paule-Vianez et al., 2020). El Bitcoin, a menudo descrito como el “oro digital”, ha mostrado una mayor resiliencia durante períodos de crisis y ha destacado en su potencial como refugio seguro y herramienta de cobertura ante la incertidumbre (Mokni, 2021). Según Dyhrberg (2016), la crisis financiera global facilitó el surgimiento del Bitcoin, fortaleciendo así su popularidad.
Bouri et al. (2017) indican en su estudio que el Bitcoin ha sido visto como un refugio frente a las incertidumbres globales causadas por los sistemas bancarios y económicos tradicionales. Investigaciones recientes han encontrado que el Bitcoin es un refugio seguro débil, especialmente en períodos de incertidumbre del mercado como la crisis del COVID-19 (Conlon y McGee, 2020; Nagy y Benedek, 2021; Shahzad et al., 2019; Syuhada et al., 2022). En contraste con estos hallazgos, un estudio de Yan et al. (2022) señala que puede funcionar como un refugio fuerte en tiempos económicos favorables y con baja aversión al riesgo. Ustaoglu (2022) también respalda la característica de refugio seguro fuerte del Bitcoin frente a la mayoría de los índices bursátiles de mercados emergentes durante el periodo del COVID-19. Umar et al. (2023), por su parte, afirman que ni el Bitcoin ni el oro son refugios seguros confiables.
Singh et al. (2024) revelan en su estudio que el Bitcoin es una cobertura efectiva para inversiones en el Nifty-50, Sensex, GBP–INR y el JPY–INR, y al mismo tiempo un buen diversificador frente al oro. El estudio sugiere que los inversionistas pueden incorporar Bitcoin en sus portafolios como una buena herramienta de cobertura ante la volatilidad de los mercados de acciones y materias primas. Durante la pandemia de COVID-19, Barbu et al. (2022) investigaron si Ethereum y Bitcoin podían funcionar como refugios seguros a corto plazo o diversificadores frente a índices bursátiles y bonos. Los resultados coinciden con la investigación de Snene Manzli et al. (2024). Ambos activos desempeñan roles híbridos respecto a los rendimientos del mercado bursátil: como diversificadores para índices bursátiles sostenibles y como refugios seguros para los mercados de bonos.
Es notable que Bhuiyan et al. (2023) hallaron que el Bitcoin ofrece mejores oportunidades de diversificación que el oro durante épocas de crisis. Para reducir riesgos, el Bitcoin ha demostrado un fuerte potencial como amortiguador frente a la incertidumbre global, y podría ser una herramienta útil de cobertura junto con el oro y activos similares (Baur y Lucey, 2010; Bouri et al., 2017; Capie et al., 2005; Dyhrberg, 2015). Según Huang et al. (2021), su independencia respecto a las políticas monetarias y su mínima correlación con los activos financieros tradicionales le otorgan una cualidad de refugio seguro.
El Bitcoin posee una ventaja significativa en cuanto a velocidad frente a otros activos, ya que se negocia con alta frecuencia y de forma constante, sin días de cierre de operaciones (Selmi et al., 2018). Además, se ha demostrado que la volatilidad mensual promedio del Bitcoin es mayor que la del oro o la de un conjunto de monedas internacionales expresadas en dólares estadounidenses; sin embargo, la volatilidad mensual más baja del Bitcoin es inferior a la volatilidad máxima mensual del oro y de otras monedas extranjeras (Dwyer, 2015). También se evidencian efectos de apalancamiento en los rendimientos del Bitcoin, los cuales presentan menor volatilidad en periodos de altos retornos y mayor volatilidad en periodos de bajos rendimientos (Bouri et al., 2017; Liu et al., 2017).
Según investigaciones recientes, el Bitcoin puede utilizarse como cobertura frente a acciones del S&P 500, lo que aumenta la probabilidad de que inversionistas institucionales y minoristas construyan portafolios seguros (Okorie, 2020). El Bitcoin demuestra una fuerte capacidad de cobertura y puede complementar al oro en la minimización de riesgos específicos del mercado (Baur & Lucey, 2010). Su operativa continua y de alta frecuencia amplía aún más la gama de herramientas de cobertura disponibles (Dyhrberg, 2016). Además, los mercados al contado y contratos futuros del Bitcoin muestran similitudes con los mercados financieros tradicionales. En el periodo posterior al COVID-19, Zhang et al. (2021) encontraron que los contractos futuros de Bitcoin superan en rendimiento a los contratos futuros de oro.
El oro, la plata, el paladio y el platino se encuentran entre los metales preciosos más utilizados como inversiones refugio. El oro, en particular, es un activo ampliamente utilizado con este fin (Salisu et al., 2021). Su estudio evaluó la propiedad de refugio seguro del oro frente al riesgo a la baja de portafolios durante la pandemia. Los resultados empíricos también han demostrado que el oro actúa como refugio seguro solo por 15 días de operación, lo que significa que mantener oro por un periodo mayor puede generar pérdidas para los inversionistas. Esto explica por qué los inversionistas compran oro en días de retornos negativos y lo venden cuando las perspectivas del mercado mejoran y la volatilidad disminuye (Baur & Lucey, 2010).
En su estudio, Kumar et al. (2023) intentaron analizar las tendencias en el volumen de contratos futuros e investigar la relación entre interés abierto, volumen y precio de los contratos futuros de metales preciosos y metales básicos en India. Liu et al. (2016) encontraron que no existe una relación negativa entre el oro y el mercado de valores de EE. UU. durante períodos de volatilidad extremadamente baja o alta. Debido a esto, no se considera un refugio seguro sólido para el mercado bursátil estadounidense (Hood & Malik, 2013).
Tras la pandemia de COVID-19, los estudios han ofrecido evidencia mixta sobre las propiedades de refugio seguro del oro (Bouri et al., 2020; Cheema et al., 2022; Ji et al., 2020). Según Kumar y Padakandla (2022), el oro sigue demostrando cualidades de refugio seguro para todos los mercados, excepto para el NSE, tanto en el corto como en el largo plazo. Durante la crisis del COVID-19, la efectividad del oro como instrumento de cobertura y refugio seguro se vio afectada (Akhtaruzzaman et al., 2021). Al-Nassar (2024) realizó un estudio sobre la efectividad del oro como cobertura y concluyó que es una cobertura fuerte a largo plazo.
Bhattacharjee et al. (2023) examinaron la relación simétrica y asimétrica entre los niveles de precios del oro y los rendimientos del mercado bursátil indio utilizando modelos ARDL lineales y no lineales. Los resultados muestran que existe cointegración entre los rendimientos del mercado indio y los precios del oro. Según el estudio más reciente de Kaczmarek et al. (2022), el oro no tiene potencial como refugio seguro, a pesar de que algunos estudios sobre la pandemia de COVID-19 presentan resultados contradictorios. Los movimientos conjuntos entre el Bitcoin y el mercado bursátil chino también se han normalizado como resultado de esta epidemia (Belhassine & Karamti, 2021). Widjaja y Havidz (2023) confirmaron que el oro actuó como un activo refugio durante la pandemia de COVID-19, respaldando así su característica como refugio seguro.
Como se señaló anteriormente, los inversionistas valoran las inversiones de refugio en tiempos de riesgo. En estos momentos, cuando los precios de los activos caen, los inversionistas entran en pánico y se trasladan de valores menos líquidos (riesgosos) a activos más líquidos (seguros), como el efectivo, el oro y los bonos gubernamentales. Para que un activo sea considerado verdaderamente seguro, debe poder comprarse y venderse rápidamente, a un precio conocido y con un costo razonablemente bajo (Smales, 2019).
Por lo tanto, es necesario reexaminar adecuadamente las cualidades de refugio seguro del oro y el bitcoin, debido a la evidencia mixta en torno a sus características como refugio y al impacto de la pandemia de COVID-19 y la guerra en Ucrania sobre los mercados financieros.
Este trabajo aporta y se diferencia de la literatura existente de las siguientes maneras. El artículo propone un enfoque novedoso para evaluar las características de refugio seguro, cobertura y diversificación de un activo a lo largo del tiempo. Esta investigación examina dichas propiedades del oro y el bitcoin frente a los índices bursátiles S&P 500, CAC 40 y NSE 50. A través del uso de la estimación con ventana móvil (‘rolling window estimation’), el artículo extiende la metodología de Ratner y Chiu (2013), estimando las propiedades mencionadas de los activos. En comparación con otras técnicas convencionales, la estimación con ventana móvil proporciona una representación más precisa de cómo varían en el tiempo las características de un activo.
Este estudio analiza las cualidades variables del oro — como activo tradicional — en cuanto a refugio seguro, cobertura y diversificación durante crisis como la pandemia del COVID-19 y el conflicto en Ucrania. Y usamos el bitcoin — un activo no convencional como refugio — como punto de comparación.
Datos y metodología
Utilizamos los rendimientos diarios de tres principales índices bursátiles: S&P 500, CAC 40 y NSE 50, en el período comprendido entre el 3 de enero de 2018 y el 15 de octubre de 2022. Estos índices fueron seleccionados para representar tres mercados grandes y diversos — Estados Unidos, Francia e India — en términos de geografía y desarrollo económico. Evaluamos los activos refugio utilizando los rendimientos diarios del oro y el bitcoin durante el mismo período. Los datos bursátiles se obtuvieron de Yahoo Finance, los datos de bitcoin de coinmarketcap.com y los datos del oro del sitio web del World Gold Council.
Engle (2002) desarrolló el modelo DCC-GARCH [correlación condicional dinámica], ampliamente utilizado para evaluar contagios durante períodos de incertidumbre pandémica o crisis. El modelo DCC-GARCH permite capturar las variaciones temporales en la correlación condicional entre pares de activos. A través de este modelo, se puede analizar el comportamiento dinámico de la transmisión de volatilidad. El modelo DCC-GARCH de Engle (2002) consta de dos fases:
1. Estimación del modelo univariado GARCH
2. Estimación de la correlación condicional variable en el tiempo.
Para su explicación, características matemáticas y desarrollo teórico ver aquí.
Resultados y discusión
Los resultados de los parámetros bajo el modelo DCC-GARCH para cada uno de los pares de activos seleccionados en esta investigación se muestran en la Tabla 1.
Primero, analizamos el coeficiente de correlación condicional dinámica, ρ. El valor de rho es negativo e insignificante para NSE 50/Oro, NSE 50/Bitcoin, S&P500/Oro y S&P500/Bitcoin, lo cual indica una correlación negativa e insignificante entre estos pares de activos, lo que sugiere que el oro y el bitcoin podrían funcionar como coberturas o refugios seguros. El hecho de que ρ sea negativo y significativo para CAC 40/Oro sugiere que el oro puede actuar como refugio seguro frente a las variaciones del CAC 40. En cambio, el par de activos CAC 40/Bitcoin muestra un posible comportamiento de diversificador, ya que ρ es positivo, pero estadísticamente insignificante.
A continuación, examinamos el comportamiento de los parámetros DCC-GARCH: α y β. Encontramos que αDCC no es estadísticamente significativo para ninguno de los pares de activos, mientras que βDCC sí lo es para todos ellos. El parámetro βDCC cuantifica la persistencia de la correlación y el grado en que el efecto de contagio de la volatilidad influye en la dinámica de la volatilidad de un mercado determinado. Un valor alto de βDCC implica que una gran parte de la dinámica de volatilidad puede explicarse por la propia volatilidad pasada del mercado en cuestión. Por ejemplo, el valor de βDCC para el NSE 50/Oro es de 0.971, lo cual muestra un alto grado de contagio de volatilidad entre estos dos activos: alrededor del 97% de la volatilidad del mercado se explica por los valores históricos de estos activos, y el resto se debe al contagio externo.
Así, observamos que el contagio de volatilidad es altamente persistente (~0.8) para todos los pares de activos, excepto para NSE 50/Bitcoin.
Los resultados anteriores muestran que la naturaleza de la correlación dinámica entre los mercados bursátiles, el bitcoin y el oro es mayoritariamente negativa, lo que apunta a la posibilidad de que el oro y el bitcoin actúen como coberturas o refugios seguros. Sin embargo, se requiere un análisis más detallado para confirmarlo mediante el uso de la estimación con ventana móvil (‘rolling window’), cuyos resultados se presentan en la siguiente sección.
Presentamos primero los resultados con ventana móvil para el S&P 500. Mostramos los resultados de la regresión para el oro en la Figura 1 y para el bitcoin en la Figura 2.
Figura 1. Resultados de la regresión con ventana móvil para el S&P500 y el oro.
Nota: Las áreas sombreadas bajo el factor 1 representan coeficientes de regresión significativos.
En la Figura 1, analizamos el comportamiento de β0 (término constante), y de β1, β2 y β3 (coeficientes de correlación parcial). El término constante β0 ofrece una indicación sobre si el activo actúa como diversificador o cobertura. En este caso, el término constante muestra significancia la mayor parte del tiempo. Sin embargo, durante 2018, el intercepto fue negativo y significativo, lo que indica que el oro pudo haber funcionado como cobertura frente a tensiones geopolíticas y episodios de volatilidad en los mercados bursátiles globales. Asimismo, en las primeras etapas de la pandemia de COVID-19, se observa que el intercepto fue negativo y estadísticamente significativo, lo que sugiere que el oro actuó como cobertura frente a los primeros impactos del virus. Estos hallazgos contrastan con los resultados del estudio de Tarchella et al. (2024), donde se encontró que el oro funcionaba mejor como diversificador.
Posteriormente, encontramos que el intercepto fue positivo y significativo, lo que indica que el oro podría haber actuado como un diversificador potencial. Sin embargo, durante la guerra entre Rusia y Ucrania, el oro volvió a mostrar capacidad de cobertura.
Al observar el comportamiento de β1, coeficiente de correlación parcial correspondiente al décimo percentil de la distribución de rendimientos, se muestra negativo e insignificante durante 2018. Más adelante, volvió a ser negativo y significativo en las primeras fases del COVID-19, y se mantuvo negativo posteriormente, lo cual indica que el oro pudo haber funcionado como refugio seguro débil durante la pandemia. El oro también mostró ser un refugio seguro fuerte frente a la volatilidad del mercado causada por la guerra en Ucrania, ya que el coeficiente fue negativo y de gran magnitud en ese período.
Los coeficientes β2 y β3, que corresponden a los percentiles quinto y primero respectivamente, indican que el oro presentó propiedades de refugio seguro débil durante el COVID-19 y comportamiento de refugio seguro fuerte durante la crisis en Ucrania.
A continuación, analizamos las características del bitcoin como cobertura, diversificador o refugio seguro frente a los rendimientos del S&P 500. Presentamos los resultados en la Figura 2.
Figura 2. Resultados de la regresión con ventana móvil para el S&P500 y Bitcoin.
Nota: Las áreas sombreadas bajo el factor 1 representan coeficientes de regresión significativos.
Al igual que en el caso anterior, comenzamos analizando el comportamiento del coeficiente del intercepto, es decir, β0. Como se mencionó antes, este término proporciona una imagen clara de las propiedades de cobertura y diversificación del activo. En el período 2018–2019, el término del intercepto es positivo, pero no significativo. Esto podría deberse a la gran volatilidad en los movimientos de precio del Bitcoin durante ese período. Se mantiene bajo (aunque positivo) e insignificante durante 2019–2020, lo que sugiere una posibilidad débil de diversificación. En el período posterior al COVID-19, el coeficiente muestra un valor positivo y estadísticamente significativo, lo que refleja el potencial de diversificación. Observamos que el coeficiente se mantiene positivo a lo largo de todo el análisis, lo que confirma el potencial del Bitcoin como activo diversificador.
Al observar el comportamiento de β1 (el coeficiente de correlación parcial en el décimo percentil), se muestra positivo, pero no significativo durante 2018. En 2019, el coeficiente tiene signo negativo y muestra significancia estadística, lo que sugiere que el Bitcoin pudo haber actuado como un buen refugio seguro en ese año. Ese período estuvo marcado por una larga lista de escándalos corporativos, incertidumbre en torno al Brexit y tensiones en el comercio global. Se puede observar que, durante toda la pandemia de COVID-19, el coeficiente tiene signo negativo y es casi nulo durante el colapso del mercado en marzo de 2020, lo que indica cualidades insuficientes como refugio seguro. Sin embargo, el Bitcoin recupera sus propiedades como refugio seguro en los meses siguientes, ya que el coeficiente vuelve a ser negativo y significativo. Durante la crisis en Ucrania, el coeficiente es negativo y muestra significancia estadística, lo que sugiere una fuerte propiedad de refugio seguro.
Solo durante la crisis en Ucrania, el Bitcoin pudo actuar como refugio seguro, según el comportamiento de β2, que muestra el coeficiente de correlación parcial en el quinto percentil. De acuerdo con β3 — el coeficiente de correlación parcial para el primer percentil — el Bitcoin fue un refugio seguro débil tanto durante el COVID-19 como durante la crisis en Ucrania, ya que el coeficiente fue negativo, pero no significativo. Según los hallazgos generales, el oro sigue siendo un refugio seguro más fuerte frente a las oscilaciones del S&P 500.
Este resultado es consistente con estudios previos de Triki y Maatoug (2021), Shakil et al. (2018), Będowska-Sójka y Kliber (2021), Drake (2022), y Ghazali et al. (2020), entre otros.
El mismo análisis se realizó para el CAC 40 y el NSE 50, el análisis completo se puede encontrar en [link]. Sin embargo, es importante resaltar los resultados correspondientes:
– El oro presenta propiedades débiles como refugio seguro con respecto al índice CAC 40.
– Se puede concluir que las cualidades del Bitcoin como refugio seguro frente al índice CAC 40 son débiles.
– El oro mostró características débiles como refugio seguro durante la guerra en Ucrania, y buenas propiedades como refugio frente al NSE50 durante el COVID-19.
– Podemos decir que el Bitcoin muestra propiedades débiles como refugio seguro, pero fuertes capacidades de cobertura frente al NSE50.
Comentarios finales
En este estudio, propusimos un nuevo método para evaluar las características variables en el tiempo de un activo como cobertura, diversificador y refugio seguro. Sugerimos una estimación con ventana móvil aplicada a la regresión basada en el DCC de Ratner y Chiu (2013). A partir de este enfoque, estimamos las propiedades del oro — activo convencional — como refugio seguro, cobertura y diversificador durante crisis como la pandemia de COVID-19 y el conflicto en Ucrania. Para fines comparativos, incluimos el Bitcoin, considerado un activo no convencional como refugio seguro.
Evaluamos las propiedades del oro y del Bitcoin como refugio seguro, cobertura y diversificador frente a las variaciones del S&P 500, CAC 40 y NSE 50. Utilizamos una ventana móvil de longitud 60 para estimar la regresión. A partir de los resultados, encontramos que el oro puede considerarse un mejor refugio seguro frente a las fluctuaciones del S&P 500. En el caso del CAC 40, tanto el oro como el Bitcoin mostraron propiedades débiles como refugio seguro. Mientras que el Bitcoin demostró características sólidas como refugio seguro durante la crisis en Ucrania, el oro exhibió un comportamiento fuerte como refugio durante la pandemia frente al NSE 50.
En general, los hallazgos indican que el oro es el mejor refugio seguro. Este resultado coincide con investigaciones previas (Będowska-Sójka & Kliber, 2021; Drake, 2022; Ghazali et al., 2020; Shakil et al., 2018; Triki & Maatoug, 2021). En cuanto al Bitcoin, sus propiedades como refugio seguro son débiles. Sin embargo, el Bitcoin funciona bien como cobertura y como diversificador. Por lo tanto, desde una perspectiva de política económica, invertir en instrumentos refugio es clave para reducir los riesgos asociados a la tenencia de activos.
Los responsables de formular políticas que busquen mejorar la estabilidad de los portafolios financieros podrían incentivar a los inversionistas institucionales y a otros actores del mercado a incluir oro en sus asignaciones de activos. Las sólidas cualidades del oro como refugio seguro, demostradas en diversas condiciones de mercado, lo convierten en una opción confiable. Su desempeño durante crisis como la del COVID-19 resalta su potencial para mitigar eficazmente los riesgos sistémicos.
Adicionalmente, el Bitcoin podría desempeñar un rol complementario como cobertura y diversificador, especialmente durante periodos de alta volatilidad, como ocurrió en la crisis de Ucrania. Si bien sus propiedades como refugio seguro son relativamente más débiles, su inclusión en un portafolio diversificado aporta valor notable y, por lo tanto, no debería ser descartado.
Además, los formuladores de política deberían considerar la importancia de monitorear las correlaciones dinámicas y reequilibrar periódicamente los portafolios para tener en cuenta los cambios en las características de cobertura y refugio de ciertos activos. Estas medidas podrían ayudar a reducir el riesgo de dependencia excesiva en un solo tipo de activo y permitir la creación de portafolios más resilientes frente a choques económicos globales.
Para futuras investigaciones, podrían realizarse estudios que estimen la ventana móvil con diferentes anchos. Esto es importante para entender cómo cambia la propiedad de refugio seguro en distintos horizontes de inversión. Asimismo, podrían incluirse más mercados bursátiles para contemplar diferencias en capitalización de mercado y composición de los índices. Este estudio también puede ampliarse mediante la evaluación de estas propiedades en portafolios multiactivos. Nuestra intención es avanzar en estas líneas en trabajos futuros.
Declaración sobre la disponibilidad de los datos
No aplica.
Declaración de conflictos de interés
Los autores declaran no tener ningún conflicto de interés potencial con respecto a la investigación, autoría y/o publicación de este artículo.
Financiamiento
Los autores no recibieron apoyo financiero para la realización de la investigación, la autoría y/o la publicación de este artículo.
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